摘要： 從疫情大省的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)看復(fù)工大考。
新華社評論員昨日發(fā)表文章表示,，堅(jiān)持疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展“兩手抓”。
這一言論的背后，是迫在眉睫的復(fù)工大考,。
除了疫情防控阻擊戰(zhàn)之外,，復(fù)工能否順利將是影響一季度中國經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵要素。那么,，從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)角度分析,，哪些產(chǎn)業(yè)鏈會受疫情影響最大？又有哪些細(xì)分行業(yè)最可能因?yàn)楣⿷?yīng)鏈問題產(chǎn)生風(fēng)險,？
國泰君安宏觀團(tuán)隊(duì)在近日發(fā)布的《疫情影響分析：主要區(qū)域和產(chǎn)業(yè)鏈,、供應(yīng)鏈沖擊》報告中，以湖北,、浙江和廣東三個疫情較重的省份作為切入口,，同時分析勞務(wù)輸出大省河南疫情帶來的間接影響，從而總結(jié)出復(fù)工后需要重點(diǎn)關(guān)注的受沖擊產(chǎn)業(yè)鏈,。
武漢2019年上半年GDP約7479億,，在全國城市中排名第9，是中國目前最重要的工業(yè)基地之一,。
和其他城市相比,，武漢的第二產(chǎn)業(yè)占比更高，境內(nèi)水網(wǎng),、鐵路,、公路穿過，東西溝通,、南北鏈接,，是中國經(jīng)濟(jì)地理的交通心臟，大量的物資在這里交易并運(yùn)往全國各地,。
▼ 武漢水陸空交通樞紐
圖片來源：星球研究所,，國泰君安證券研究
和服務(wù)性的第三產(chǎn)業(yè)不同，工業(yè)經(jīng)濟(jì)一旦受到?jīng)_擊,，其影響的輻射范圍會更大,。如果武漢的生產(chǎn)停滯，產(chǎn)業(yè)鏈上下游的企業(yè)可能都會受到影響,。
通過梳理湖北的水運(yùn),，我們可以看到，湖北的主要港口武漢港,、宜昌港,、黃石港、荊州港的航線主要集中于內(nèi)貿(mào)運(yùn)輸,，主要運(yùn)輸貨物種類集中在大宗商品（原油,、礦石、煤炭）,、機(jī)械產(chǎn)品,、鋼材、化工品,。
▼ 湖北省境內(nèi)部分主要港口信息
數(shù)據(jù)來源：港口網(wǎng)站,，交通運(yùn)輸部，國泰君安證券研究
此外,，在湖北省陸運(yùn)方面,，多城封城短期也會對湖北內(nèi)陸公路、鐵路運(yùn)輸產(chǎn)生負(fù)面影響,。
其中京廣線,、京九線、武九鐵路,、襄渝線,、漢丹線,、焦柳線,、長荊線,、宜萬鐵路、渝利鐵路,、京港澳高速公路,、滬蓉高速公路、福銀高速公路等主要干線運(yùn)輸均會受到?jīng)_擊,，陸運(yùn)方面,，通向安徽、重慶,、陜西,、湖南等地的貨運(yùn)或受影響較大。
▼ 湖北主要貨運(yùn)鐵路線
資料來源：高鐵網(wǎng),，國泰君安證券研究
疫情影響下的湖北,，毫無疑問將對上下游產(chǎn)業(yè)鏈的復(fù)工帶來深遠(yuǎn)的影響。
接下來,，我們以目前確診人數(shù)最多的四個大�,。ㄕ既珖_診總?cè)藬?shù)75%）——湖北（64%）、浙江（4%）,、廣東（4%）,、河南（3%）為窗口，來觀察疫情沖擊下,，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)上哪些產(chǎn)業(yè)鏈和行業(yè)受到的沖擊更大,？
▼ 四省份確診病例人數(shù)變化
數(shù)據(jù)來源：國家衛(wèi)生健康委，國泰君安證券研究
綜合疫情大省的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)信息,，我們從工業(yè)增加值角度對區(qū)域沖擊的產(chǎn)業(yè)鏈影響進(jìn)行拆解。
湖北的第一產(chǎn)業(yè)占比較高,，二三產(chǎn)業(yè)比重差異較小,，浙江和廣東第一產(chǎn)業(yè)占比低，第三產(chǎn)業(yè)占比顯著高于第二產(chǎn)業(yè),。
▼ 疫情大省的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與人口情況（2018年）
資料來源：各省統(tǒng)計(jì)局,，國泰君安證券研究
▼ 湖北省高權(quán)重行業(yè)
工業(yè)增加值占比情況（2017）
Wind，國泰君安證券研究
▼ 廣東省高權(quán)重行業(yè)
工業(yè)增加值占比情況（2019）
資料來源：Wind,，國泰君安證券研究
▼ 浙江省高權(quán)重行業(yè)
工業(yè)增加值占比情況（2017）
資料來源：Wind,，國泰君安證券研究
從投入產(chǎn)出表產(chǎn)業(yè)傳導(dǎo)來看，除汽車,、紡織業(yè),、計(jì)算機(jī),、通信與其他電子設(shè)備制造等相對“下游”行業(yè)看，各省增加值占比集中行業(yè)多集中在偏中游環(huán)節(jié),。
▼ 區(qū)域沖擊下產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)短期影響
資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局,，國泰君安證券研究。紅色,、橙色,、黃色表示產(chǎn)業(yè)區(qū)域沖擊影響程度依次減弱
除此之外，在從業(yè)人員的流動方面,，我們著重對勞務(wù)輸出大省河南,，以及封城嚴(yán)重的湖北進(jìn)行分析。
由于數(shù)據(jù)可得性,，我們假設(shè)春節(jié)前遷入河南,、湖北兩省的人員來源，構(gòu)成節(jié)后主要復(fù)工流出的人員流向,。
河南省作為全國勞動力輸出大省,，2018年農(nóng)村勞動力轉(zhuǎn)移就業(yè)總量2,995.14萬人，其中省外輸出有1,196.13萬人,，占40%,。節(jié)前人口遷入的比例，主要源于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的沿海地區(qū),，占比最高的三個省份為浙江（15%）,、江蘇（14%）和廣東（12%），其次是北京,、山東和上海,，外出到這六省市的人口占出省人口的62%。
我們注意到除主要一線城市外,，浙江,、廣東也位于影響之中。
行業(yè)方面,，返工工人主要分布在二,、三產(chǎn)業(yè)，包括電子制造業(yè),、家政服務(wù),、建筑業(yè)和餐飲業(yè)。
湖北省方面,，從節(jié)前遷入人員流向倒推,，人口跨省流動的第一大省是廣東，占比達(dá)到28%,，其次是浙江14%,，此外流入較多的還有臨近省份的湖南,、江蘇和河南。其中2018年末外出農(nóng)村勞動力1076萬人中,，外出務(wù)工的比例占75%,。
行業(yè)分布上看，主要從事第二產(chǎn)業(yè),，占比高達(dá)56%,，第三產(chǎn)業(yè)占比約38%。
綜合河南與湖北省的勞務(wù)輸出流向,，恰恰集中在廣東省與浙江省，行業(yè)分布上更多集中在第二產(chǎn)業(yè),，以勞動密集制造和建筑為主,。
因此，疫情大省之間在勞務(wù)輸出上存在一定的疊加影響,，這將對勞動密集型制造帶來一定影響,。
結(jié)合以上因素，這樣的產(chǎn)業(yè)分布主要會造成三個影響：
1,、化工品制造直接受到影響,，其下游需求較大的行業(yè)集中在橡膠塑料、造紙及加工,，木材及加工行業(yè),，紡織業(yè)，這些行業(yè)由于自身需求沖擊疊加化工品需求依賴,，影響或更大,。
2、計(jì)算機(jī),、電子與光學(xué)設(shè)備,、電氣機(jī)械、通用設(shè)備整個鏈條均受到一定影響,。產(chǎn)業(yè)升級的儀器儀表行業(yè)由于對計(jì)算機(jī),、電子、電氣機(jī)械需求較高,，或受到一定影響,。
3、由于復(fù)工推遲,，建筑活動的延后,，疊加汽車鏈條影響，將對黑色,、有色冶煉,、金屬制品需求短期存在一定抑制,。
▼ 工業(yè)增加值角度主要影響制造業(yè)行業(yè)
資料來源：Wind，國泰君安證券研究
從這幾個鏈條來看,，我們認(rèn)為復(fù)工推遲的短期影響將主要集中在建筑活動鏈條,，并由此帶來對上游行業(yè)的影響。
其次是由于復(fù)工和原材料供應(yīng)的潛在制約,，短期或?qū)?strong>計(jì)算機(jī),、電子與光學(xué)設(shè)備制造全鏈條帶來一定影響。
而中期角度,，化工品由于作為中間品,，可能對部分下游行業(yè)帶來一些影響。
不過綜合經(jīng)濟(jì)初始條件,，由于從去年下半年開始,，這些處于短期“災(zāi)區(qū)”的產(chǎn)業(yè)鏈多數(shù)處于趨勢回暖狀態(tài)，因此我們認(rèn)為短期沖擊后,，上述鏈條將重回景氣,。
首先，疫情爆發(fā)前的經(jīng)濟(jì)初始條件展示出建筑活動蓄勢待發(fā),，疊加穩(wěn)增長政策力度年內(nèi)加大,，基建后續(xù)修復(fù)力度或再度提升，這將對金屬冶煉與金屬制品鏈條帶來強(qiáng)支撐,。
同時,，由于疫情前內(nèi)外需處于企穩(wěn)狀態(tài)，帶來了通信電子,、產(chǎn)業(yè)升級相關(guān)儀器設(shè)備,、汽車鏈條的景氣改善，短期疫情沖擊不改回升趨勢,。
從制造業(yè)龍頭產(chǎn)業(yè)與龍頭企業(yè)角度，我們根據(jù)申萬分類,，梳理了三地上市公司營收占比情況 ：
湖北省方面,，建筑裝飾、醫(yī)藥生物,、化工,、通信、建材,、電子占比較為靠前,；
廣東省方面，電子、家用電器,、醫(yī)藥生物,、汽車、計(jì)算機(jī),、通信占比靠前,；
浙江省方面，以化工,、汽車,、醫(yī)藥生物、電氣設(shè)備,、電子排名靠前,。
整體來看，幾個省份交叉相對集中的一級行業(yè)集中于醫(yī)藥生物,、電子,、化工、通信,、汽車為主，其中湖北省的建材,、廣東省的家電和機(jī)械設(shè)備,，以及浙江省電氣設(shè)備和機(jī)械設(shè)備為相對特例行業(yè)。
▼上市公司角度各省主要受影響龍頭產(chǎn)業(yè)
資料來源：Wind,，國泰君安證券研究
接下來,，我們通過各省上市公司營收，并細(xì)化至申萬三級行業(yè),，結(jié)合行業(yè)信息判斷供應(yīng)鏈風(fēng)險,。
我們對涉及行業(yè)進(jìn)行了行業(yè)初步調(diào)研，結(jié)合行業(yè)信息通過主觀打分,，“五顆星”代表供應(yīng)鏈風(fēng)險的即時性與程度最為嚴(yán)重,。
我們認(rèn)為供應(yīng)鏈短期區(qū)域性的風(fēng)險更多集中在汽車與通信部分子行業(yè)，其中化工的一些子行業(yè)可能也有些壓力,。
總體上,，尚未有行業(yè)的供應(yīng)鏈存在“五顆星”的壓力風(fēng)險。
▼ 供應(yīng)鏈風(fēng)險評估信息匯總
資料來源：國泰君安證券研究
注：影響程度最重為五顆星,；我們將六個細(xì)分因素合并為四項(xiàng)評估指標(biāo),，評價主要依據(jù)行業(yè)調(diào)研，并進(jìn)行主觀評估,。
【共性行業(yè)】
1,、醫(yī)藥生物，供應(yīng)鏈風(fēng)險有限，但后續(xù)需要關(guān)注原料藥的供應(yīng)影響,。
醫(yī)藥生物中化學(xué)制劑上游原料藥企業(yè)相對分散,，而且龍頭企業(yè)大多已具備原料藥制劑一體化能力，雖然整體供應(yīng)鏈風(fēng)險相對較小,，但湖北省作為2018年我國化學(xué)原料藥生產(chǎn)第三大省,，產(chǎn)量在35.4萬噸占全國12.5%左右，且原料藥產(chǎn)業(yè)集中度相對較高,，龍頭供應(yīng)的減弱或會對產(chǎn)業(yè)鏈帶來擾動,。
2、醫(yī)療器械企業(yè)中,，診斷試劑,、手套等與疫情直接相關(guān)產(chǎn)品，供應(yīng)鏈基本不受影響,，監(jiān)護(hù),、彩超、呼吸機(jī)等在疫區(qū)銷售拉升較快,，在非疫區(qū)銷售可能受影響,，存在結(jié)構(gòu)性分化。
3,、化工行業(yè),，供應(yīng)鏈風(fēng)險有限，更多是需求抑制帶來的風(fēng)險,。
湖北在化學(xué)原料方面存在一些純堿,、氯堿、無機(jī)鹽上市公司,，化學(xué)制品方面則有部分復(fù)合肥,、民爆用品、農(nóng)藥相關(guān)上市公司,，相比之下浙江,、廣東化工上市企業(yè)在化工制品覆蓋面更廣一些，存在一些塑料,、橡膠公司,。
我們認(rèn)為化工產(chǎn)業(yè)鏈較長，下游需求覆蓋面廣,，且生產(chǎn)具備連續(xù)性,，原料與制品的可替代性較高，因此或僅僅對于區(qū)域半徑內(nèi)的供應(yīng)鏈帶來一定短期風(fēng)險,。
特別需要關(guān)注的是湖北產(chǎn)量相對集中的化學(xué)原料與制品,，如磷礦石、磷酸一銨、磷酸二銨,、百草枯,、復(fù)合肥和草甘膦等。后續(xù)疫情帶來的終端需求減弱也可能加劇部分企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險,。
4,、電子行業(yè)供應(yīng)鏈由于產(chǎn)能彈性大、備貨充足,，風(fēng)險有限,。
湖北省作為通信、電子相關(guān)產(chǎn)業(yè)集群大省,，在上述兩個行業(yè)的供應(yīng)鏈上具有重要地位,。
電子方面，我們看到湖北在光學(xué)光電子的LED,、光學(xué)元件,，半導(dǎo)體分立器件、集成電路存在一些龍頭企業(yè),，本地除龍頭企業(yè)外,，在顯示面板、消費(fèi)電子終端生產(chǎn)領(lǐng)域設(shè)有一些龍頭公司的產(chǎn)能線,，但上述行業(yè)替代品大多較為充足,，且消費(fèi)電子終端生產(chǎn)龍頭企業(yè)產(chǎn)能分布較廣，產(chǎn)能間可以實(shí)行有效替代,，復(fù)工生產(chǎn)彈性大等都會弱化沖擊。
電子供應(yīng)鏈的風(fēng)險除了產(chǎn)業(yè)集群集中的問題外,，還包含勞動密集生產(chǎn)帶來的問題,，特別是浙江、廣東在電子領(lǐng)域包含了一些電子零部件制造,、電子系統(tǒng)組裝以及印制電路板元件龍頭企業(yè),，因此復(fù)工后續(xù)影響有待觀察。
5,、通信領(lǐng)域的供應(yīng)鏈風(fēng)險,，當(dāng)前來看或較電子可能暴露更多一些，特別是通信設(shè)備中通信傳輸設(shè)備的光纖,、光模塊制造相關(guān),。
由于勞動密集屬性疊加區(qū)域生產(chǎn)集中，部分區(qū)域公司市占率較高,，若疫情持續(xù)加劇,，在供應(yīng)鏈角度存在一定風(fēng)險。但總體而言，一季度作為電子,、通信行業(yè)淡季,，若疫情2月內(nèi)可控，整體影響將非常有限,。
6,、汽車行業(yè)供應(yīng)鏈風(fēng)險同樣較高。
湖北作為全國四大汽車生產(chǎn)基地之一,，2018年底,，湖北省汽車制造業(yè)規(guī)模以上企業(yè)1482家，2019年湖北省生產(chǎn)汽車224萬臺,，占全國8.8%,。
作為“車都”的武漢更是有東風(fēng)汽車龍頭企業(yè)。
汽車行業(yè)供應(yīng)鏈風(fēng)險,，主要由于零部件廠商的生產(chǎn)與輸送受阻,，進(jìn)而對整車制造企業(yè)帶來影響。
由于零部件生產(chǎn)區(qū)域性的特征,，以及零部件短期替換適配流程較長,，造成零部件短期可替代性較弱。
整車組裝的及時生產(chǎn)特性也帶來了零部件低庫存的特征,，因此若疫情持續(xù)較長,，汽車制造業(yè)內(nèi)部存在一定結(jié)構(gòu)性的供應(yīng)鏈風(fēng)險。
【特有行業(yè)】
1,、建材（湖北）
湖北本地的建材行業(yè)或因封城面臨一定問題,，但從供應(yīng)鏈角度來看，當(dāng)前復(fù)工推遲帶來的需求下滑矛盾更加突出,，供給替代帶來的機(jī)遇以及供應(yīng)短缺風(fēng)險當(dāng)前都不充分,。
機(jī)械設(shè)備行業(yè)風(fēng)險有限，湖北省在工程機(jī)械相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈上并不突出,，整體對機(jī)械行業(yè)供應(yīng)鏈風(fēng)險有限,，因此后續(xù)需關(guān)注廣東、浙江疫情進(jìn)展,。
當(dāng)前核心影響仍在于交運(yùn)管制帶來的設(shè)備交付,、安裝、驗(yàn)收影響,，主要集中在專用設(shè)備,。以及終端需求的影響，其中一方面是內(nèi)需項(xiàng)目開工受到影響,，主要集中于工程機(jī)械領(lǐng)域,。另一方面是外需不確定性影響下的航運(yùn)設(shè)備（集裝箱,、港機(jī)、船舶等）,，以及輕工產(chǎn)品衍生帶來的注塑設(shè)備,、印刷包裝設(shè)備等。
2,、家電（廣東）
家電行業(yè)整體供應(yīng)鏈風(fēng)險有限,，核心矛盾在需求端。
首先,，家電生產(chǎn)在廣東,、浙江相比于湖北更加集中，其次,，龍頭白電行業(yè)產(chǎn)能分布較廣（例如格力,、美的空調(diào)線產(chǎn)能在武漢占比不到10%），且自身垂直一體化生產(chǎn)能力強(qiáng),，核心零部件掌控能力高,，同時低端零部件供應(yīng)相對分散且充足，可替代性高,。
其次龍頭廠商當(dāng)前也保有一定庫存,。因此，從供應(yīng)鏈角度來看,，短期家電行業(yè)并不存在較大風(fēng)險,，更多影響源于需求側(cè)問題。特別是地產(chǎn)后周期與出口訂單不確定性兩個維度,。
不僅僅是幾個疫情大省，本周,，全國的復(fù)工趨勢都將逐漸明顯,。
我們預(yù)判在部分地區(qū)復(fù)工彈性制，以及上下游行業(yè)復(fù)工傳導(dǎo)和短期終端需求不確定性較高的背景下,，部分行業(yè)即便復(fù)工后，企業(yè)復(fù)產(chǎn)并非迅速全面展開,，因此復(fù)工人員流動的上升或相對往年較為平緩,，復(fù)工過后全面復(fù)產(chǎn)或存在1-2個月左右的緩沖期。
短期復(fù)工仍需要關(guān)注三個問題：
一是區(qū)域問題,，長三角,、珠三角以及成渝地區(qū)復(fù)工及之后，都面臨著一定的疫情防控壓力,，短期上述勞動流入集中區(qū)域的新增疑似與新增確診病例值得進(jìn)一步觀察,；
二是行業(yè)問題,，勞動密集制造與服務(wù)業(yè)在復(fù)工后的復(fù)產(chǎn)均存在著一定防控壓力，建筑業(yè)方面,，基建與地產(chǎn)均存在一定的延后,。此外港口運(yùn)輸以及對外貿(mào)的影響也需要進(jìn)一步關(guān)注；
三是企業(yè)防疫要求問題,，部分地區(qū)對企業(yè)復(fù)工方面要求嚴(yán)格,，并落實(shí)防控主體責(zé)任，從員工管理,、物資提供,、隔離區(qū)設(shè)立等多方面對企業(yè)達(dá)標(biāo)帶來更高標(biāo)準(zhǔn)，或影響部分企業(yè)生產(chǎn)的開展,。
當(dāng)前企業(yè)核心問題在于現(xiàn)金流短缺,，一方面減產(chǎn)造成收入減少，另一方面人工成本與原材料物流成本有一定上升,，政策也多針對企業(yè)現(xiàn)金流問題所開展,。
我們認(rèn)為目前的政策支持，對于中小企業(yè)渡過短期（一個季度左右）的困難期具有成效,，但需要更多中長期中小企業(yè)紓困政策,，防止在疫情可控后，由于中小企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險上升帶來的疫情附加影響,。
最后,，我們試圖通過以上分析結(jié)果，對未來中央政策重點(diǎn)做些許猜想和建議:
# 貨幣政策方面：
1,、為受疫情影響較大的地區(qū),、行業(yè)和企業(yè)提供差異化優(yōu)惠的金融服務(wù)。有發(fā)展前景但受疫情影響暫遇困難的企業(yè),，特別是小微企業(yè),，不得盲目抽貸、斷貸,、壓貸,。
對受疫情影響嚴(yán)重的企業(yè)到期還款困難的，可予以展期或續(xù)貸,。通過適當(dāng)下調(diào)貸款利率,、增加信用貸款和中長期貸款等方式，支持相關(guān)企業(yè)戰(zhàn)勝疫情災(zāi)害影響,。
2,、加強(qiáng)制造業(yè)、小微企業(yè),、民營企業(yè)等重點(diǎn)領(lǐng)域信貸支持,。
金融機(jī)構(gòu)要圍繞內(nèi)部資源配置,、激勵考核安排等加強(qiáng)服務(wù)能力建設(shè)，繼續(xù)加大對小微企業(yè),、民營企業(yè)支持力度,，要保持貸款增速，切實(shí)落實(shí)綜合融資成本壓降要求,。增加制造業(yè)中長期貸款投放,。
# 財(cái)政政策方面：
當(dāng)前，對于制造業(yè)政策關(guān)注點(diǎn)仍集中在為疫情防控用具用品及其上游關(guān)鍵材料,、零部件生產(chǎn)企業(yè)融資提供支持,，大力緩解醫(yī)護(hù)資源緊缺。我們相信隨著疫情減弱,，復(fù)工開始,，后續(xù)對于制造業(yè)企業(yè)的支撐將有效緩解當(dāng)前暴露的生產(chǎn)風(fēng)險。
# 商務(wù)部政策方面：
為做好生活必需品市場保供工作,，商務(wù)部辦公廳2月6日發(fā)布關(guān)于組織做好商貿(mào)企業(yè)復(fù)工營業(yè)工作的通知,。通知要求，要采取措施,，指導(dǎo)企業(yè)做好貨源采購,、調(diào)運(yùn)、配送,、補(bǔ)貨工作,，切實(shí)保障符合條件的商貿(mào)企業(yè)順利復(fù)工營業(yè)。預(yù)計(jì)后續(xù)政府會加大供應(yīng)鏈方面的恢復(fù)措施,。
在政策呵護(hù)下,，產(chǎn)業(yè)鏈與供應(yīng)鏈風(fēng)險更多將呈現(xiàn)階段性、區(qū)域性的特征,，同時也為部分行業(yè)帶來相應(yīng)機(jī)遇,。對于產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈風(fēng)險的后續(xù)判斷,，我們認(rèn)為短期需要關(guān)注兩個層面的信號,，一是各省政府對交通運(yùn)輸管制與人員隔離措施的調(diào)整，二是下游終端需求的變化,。
國泰君安證券研究
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